世界杯皇冠信用代理_国君社服：企业招工复产，人服赛道雨过天晴，推荐BOSS直聘、同道猎聘、科锐国际、北京外企

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人力资源服务行业将受益于经济回暖、企业招工复产，且仍处于渗透率提升的成长期，重点推荐招聘及灵活用工赛道世界杯皇冠信用代理。

摘 要

投资建议：人力资源服务将受益于经济预期回暖驱动的企业订单增加，以及专业化人力资源服务的付费意愿提升下，渗透率上行趋势世界杯皇冠信用代理。其中招聘赛道兼具模式、空间、大市值，推荐标的：BOSS直聘，同道猎聘；灵活用工景气度重回增长，国资龙头外延扩张预期足，灵活用工新业务边际变化大；而目前龙头科锐自身效率占优，行业与岗位资源积累优势足。推荐标的：科锐国际、北京外企。

景气度回暖遇见渗透率提升的成长期世界杯皇冠信用代理。①行业整体顺周期属性，疫情期间短期波动对冲灵活用工渗透率提升的大趋势，增速有所调整；疫后将回到高增长通道；②复苏顺序：国企承接稳增长项目用工需求将率先回暖，中型民企机制灵活用工需求随业务回暖，中小企业及外资信心和业务恢复仍需较长时间；以消费服务和零售为主的服务业蓝领随疫情放开用工需求恢复更快，高白领用工需求滞后；③截止23年1月用工需求景气度仍在筑底，春节后或有边际改善。

招聘平台：重回成长，构建壁垒世界杯皇冠信用代理。①招聘行业比拼真实性和匹配效率，真、快、准是核心竞争力；②传统模式是布告栏的线上化逻辑，卖广告和卖简历，但长尾匹配效率低缺乏关注度；参与度和互动少，缺乏高频数据迭代反馈；猎聘是猎头的线上平台化；BOSS直聘生态在互动与留存有明显优势，网络效应更强；③但网络效应只构成获取份额时的竞争优势而非壁垒，招聘作为轻履约平台核心壁垒将是专有化难以复制的中小企业招聘信用评价体系，而服务中小微企业的BOSS直聘更具优势；④未来发展空间来自白领基本盘的份额扩张，以及增量蓝领招聘线上化的份额抢占，从行业市占率和不同类型企业渗透率和付费能力两个维度做测算，中性假设下到2025年收入规模均有望超过100亿元。

灵活用工：给边际变化估值溢价世界杯皇冠信用代理。①灵活用工本质上比拼交付能力、管理效率和风险定价能力，行业高增长阶段交易收入景气度与增速，边际变化大的标的有更高溢价；②不同企业资源能力禀赋差异大，科锐国际高端猎头起家，业务发展逻辑本质是行业认知能力的溢出，深耕最优质的医疗、高端制造与科技赛道，内生需求增速即可满足高增长；科技的持续投入支撑远期转型综合服务龙头，支撑估值；③传统国资龙头新业务逻辑本质是客户资源能力溢出，但缺乏交付能力，新业务发展方向确定后，外延增长预期高，边际变化大，且国资背景后续订单获取或更受益。

风险提示：竞争加剧，政策变化影响，宏观经济波动，现金流管理世界杯皇冠信用代理。

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正文

1.渗透率长期提升遇到企业招工复产

1.1.需求强顺周期世界杯皇冠信用代理，灵工波动曲线更平缓

人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异世界杯皇冠信用代理，但整体依然是顺周期逻辑：

招聘行业供需管理逻辑相对清晰，顺周期属性非常明显世界杯皇冠信用代理。经济波动影响企业用工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。分结构看，中高端岗位以及猎头业务的顺周期属性更加明显，而蓝领和灵活用工等行业的顺周期波动曲线更平缓。

灵活用工顺逆周期之争已有定论世界杯皇冠信用代理，本质上是渗透率提升期对冲了波动，灵活用工空间更大：

用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的，体现为顺周期性世界杯皇冠信用代理。中国灵活用工企业的核心岗位和外派人员数量增长的驱动力依然是来自新兴行业繁荣与发展带来的岗位用工需求。从互联网到科技和医药等赛道皆如此。

但灵活用工因其成本灵活性，在经济增长放缓阶段是企业开展业务时用人需求解决方案的优先选项，体现出需求减少的滞后性；而在经济上行周期，企业补充劳动力的顺序为：存量员工、灵活用工、正式员工，因此灵工需求的回暖节奏实际上与经济周期同步，而非领先/滞后世界杯皇冠信用代理。

1.2.预期领先基本面世界杯皇冠信用代理，国企与服务引领恢复

12月疫情阵痛期冲击下景气度世界杯皇冠信用代理。四季度为传统招聘淡季，且22年12月在疫情波动叠加阵痛期冲击下，企业用工需求景气度并未回暖。11月以来新增招聘公司帖子数和新增招聘公司数目前依然处于19年同期60-80％区间。

复苏顺序：国企率先恢复，服务业领先制造业和白领世界杯皇冠信用代理。

不同岗位和不同类型的企业由于用工回暖节奏和企业内部决策流程的差异，存在先后顺序世界杯皇冠信用代理。

从岗位差异看：线下消费服务恢复节奏领先；而白领岗位需求在短期的迫切性更低业务量恢复的初期，公司也更倾向于提高存量员工的工作量世界杯皇冠信用代理。

从企业类型看：国企承担稳增长项目，因此业务和用工需求率先恢复世界杯皇冠信用代理。中型民企决策机制灵活，具备一定抗风险能力，随着经济回暖用工招聘需求将紧随其后；龙头民企需求波动稳定，随后逐步回暖；而小微民企及外资信心恢复仍需时间，且业务回暖仍待时日。

经济预期回暖，招聘复苏预期领先基本面景气度率先驱动人力资源服务股价上行世界杯皇冠信用代理。

人服板块 自22年11月以来走出明显超额收益，反映了对经济回暖和景气度预期改善的提前布局世界杯皇冠信用代理。放开后经济回暖预期进一步加强，并驱动A股灵活用工龙头超额收益扩大。

港股 美股主要为招聘平台，顺周期更明显，但投资者机构和资金风险偏好差异大世界杯皇冠信用代理。整体对预期回暖的博弈没有A顾激烈，BOSS直聘在22Q3释放明确把握经济回暖加速扩张后开启加速上行；同道猎聘由于在港股通内，受南下资金驱动近期明显估值修复。

1.3.供需逆转合规成本提高世界杯皇冠信用代理，付费意愿提升

中国劳动力市场后人口红利时代劳资关系的趋势性逆转，是企业付费意愿提升的核心动力世界杯皇冠信用代理。

中国劳动力市场长期存在岗位结构与区域的错配，蓝领的供需关系更紧张招聘更难，东西部就业供需不平衡世界杯皇冠信用代理。在人口拐点出现后，长期劳动力的供不应求，企业招聘合适人选的成本趋势性提升。

招到合适的人很困难，成为企业为专业人力资源服务和招聘付费的核心动力世界杯皇冠信用代理。

监管规范化带来的合规成本提升，也是推动专业人力资源服务渗透率提升的重要驱动世界杯皇冠信用代理。用工规范性与监管常态化将会是大势所趋，年轻一代劳动力受教育水平提升以及维护自身利益的意识大幅提升，共同驱动了用工成本的提升、流动率的增加，以及用工风险的提高。

1.4.灵活雇佣渗透率仍在上行区间

渗透率受需求和政策影响，不同催化带来趋势性和跳跃性增长并存的特点世界杯皇冠信用代理。随着企业优化管理成本意识增强，渗透率提升是必然趋势。人才红利和产业结构升级会驱动渗透率呈现螺旋上升式发展路径，政策放开则会带来爆发式增长。

从企业和资本视角，灵活用工带来的劳动力成本结构优势是渗透率提升的核心驱动力世界杯皇冠信用代理。灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，但更核心的其实赚的是承担用工风险转移的对价。灵活的人力资本结构对企业的吸引力主要体现在以下几个方面：

通用型白领/蓝领岗位需求的批量快速交付提升招聘效率；

用 　　工成本、管理成本、机会成本降低：为技能与时间付费世界杯皇冠信用代理，相比正式雇佣减少绩效奖金/福利等成本；控制组织规模节约管理成本；业务变化迅速，灵活用工降低雇佣的机会成本；

企业采购灵活用工服务是作为企业的成本和费用世界杯皇冠信用代理，可以开具增值税发票作为抵消项，节约税收成本；

规范化劳资关系大趋势下，用工风险和用工成本趋势性提升，通过灵活用工和服务外包的方式，实现阶段性用工风险的转移与规避世界杯皇冠信用代理。

从社会外部性维度看灵活用工，相关配套福利和保障措施需要持续完善世界杯皇冠信用代理。不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。

劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益世界杯皇冠信用代理。因此赚不合规的钱（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。

中国的灵活用工市场既不会是海外雇佣关系模式的简单复制（制度不同雇佣关系存在差异），也不会无视生产关系效率提升的需求盲目追求全雇佣制，因此行业增长一定是螺旋式增长，探索中前进世界杯皇冠信用代理。

2. 招聘平台：恢复成长世界杯皇冠信用代理，构建壁垒

2.1.招聘的真实性和匹配效率定胜负

招聘究竟是一门什么样的生意世界杯皇冠信用代理？

招聘是提供人力资源与岗位资源的匹配服务世界杯皇冠信用代理。招聘平台最本质的需求：能招到人，能找到工作。因此行业比拼真实性和匹配效率，真、快、准是核心竞争力。

招聘的供需匹配与购物/地产/二手车平台的人与物匹配不同，岗位背后是用人方的需求，也就是人，所以其实是人与人的双向匹配，求职者与招聘方双向挑选，需求低频但决策重大，沉没成本极高，因此标签体系更为复杂，提高匹配精准度的难度更高世界杯皇冠信用代理。

行业线上化率已经很高（2020年为32.3％），增量将来自蓝领招聘线上化，预计25年线上化率达50.1％世界杯皇冠信用代理。

2.2.都是平台世界杯皇冠信用代理，模式大不同

招聘低频刚需慢变化，模式迭代慢世界杯皇冠信用代理。

低频，决定了产品和模式变革更少被用户感知，并制约了产品经理和数据工程师的迭代学习速度世界杯皇冠信用代理。上述特征导致了线上招聘企业发展多年但鲜有变革。

线上招聘行业的四种商业模式：

基于用户职位搜索的经典模式：Monster、SEEK、51Job、智联招聘等；

帮助用户进行决策世界杯皇冠信用代理，然后进行职位分发：GlassDoor；

社 　　交招聘模式：Linkedin世界杯皇冠信用代理，收入模式是招聘，但用户模式是社交平台；

算法匹配模式：同道猎聘、BOSS直聘等世界杯皇冠信用代理。

传统招聘平台的本质是卖广告（Banner横幅广告、首页广告、弹窗广告）和卖简历世界杯皇冠信用代理。此业务模式本质上仍然是一个“线上布告栏”和“职位搜索器”。

传统的布告栏平台卖建立和搜索流量匹配方式存在三大痛点：

衍生痛点一：简历是单向信息流通，沟通和交流的交易成本很高世界杯皇冠信用代理。

衍 　　生痛点二：搜索逻辑下马太效应明显，长尾求职者与企业匹配效率低，腰部以及长尾求职者的简历天然需要更多关注度世界杯皇冠信用代理。

衍生痛点三：过度依赖HR，与主管沟通成本高世界杯皇冠信用代理。

同道猎聘：平台化的中高端猎头及人服综合服务商

猎聘模式的核心独特之处在于构建起的猎头生态体系世界杯皇冠信用代理。公司允许猎头免费搜索求职者，并使用平台提供的工具实现猎头业务的完整工作流。猎头在平台的高参与度，与公司定位中高端白领的求职和招聘需求特征直接相关。

差异化、高附加值的中高端白领市场在平台参与度，匹配的流程，供需的差异化三个特征决定了增长节奏相对稳健而非爆发式非线性；中高端白领赛道尽管依然很大，但相比包含蓝领的广阔求职群体，用户规模上依然存在差距世界杯皇冠信用代理。

BOSS直聘作为移动互联网原生平台，网络效应有明显优势世界杯皇冠信用代理。

BOSS直聘的直聊生态有明显更强的用户参与度和粘性，强网络效应构成了跑马圈地扩份额阶段极强的竞争优势，并有望驱动其获得超越上一代平台的市场份额以及货币化能力世界杯皇冠信用代理。

BOSS直聘的直聊生态以及由此形成的正反馈循环是核心优势世界杯皇冠信用代理。直聊的高频互动反馈为识别求职和用人者需求，并通过持续高频迭代反馈提供修正，形成匹配精准度和效率提升的正反馈循环。找到工作和找到合适的人的效率提高，形成了BOSS相比其他平台的核心优势。

BOSS招聘上2/3为非专业的部门主管和小企业主，对这部分用户而言，直聊的双向信息流传递效率更高，因此更容易养成直聊优先的习惯世界杯皇冠信用代理。而传统招聘平台招聘方以企业专业HR为主，习惯简历下载为主的信息流传递方式。

为什么传统平台的直聊生态难以形成？传统平台卖简历与直聊存在底层逻辑的矛盾世界杯皇冠信用代理。传统平台卖简历是核心变现方式，简单清晰且容易的广告+卖简历的变现方式提供的稳定现金流，是传统招聘平台基本盘。但递交简历对求职者而言意味着互动结束，因此与直聊存在使用习惯的互斥。

上述生态差异带来的求职和招聘效率差异世界杯皇冠信用代理，直观体现在了平台用户数及活跃度层面的数据差异；

B 　　OSS直聘受益2018年世界杯的营销推广世界杯皇冠信用代理，自2019年后DAU及MAU开始实现对传统招聘平台龙头智联和前程无忧的超越；

停 　　止新用户注册对BOSS直聘用户规模和活跃度有影响世界杯皇冠信用代理，但不致命，BOSS直聘维持住了规模，恢复后立刻重回增长趋势；

BOSS的直聊生态明显对新注册用户有更强的吸引力世界杯皇冠信用代理，BOSS平台新注册用户30日留存明显高于其他平台；

从DAU/MAU看平台用户活跃度，BOSS直聘自2018年以来持续高于其他招聘平台世界杯皇冠信用代理。

2.3.轻履约招聘平台的核心壁垒是什么世界杯皇冠信用代理？

一个专有化的中国中小企业招聘信息信用评价体系才是招聘平台最核心的壁垒世界杯皇冠信用代理。

网络效应只能支撑跑马圈地抢份额阶段的竞争优势，并不构成壁垒世界杯皇冠信用代理。平台都有网络效应，网络效应的强弱是行业扩张期更快获取更大份额的核心优势。

但面对更具互动性的颠覆性交流媒介的竞争时，只有网络效应是难以构成自身份额的护城河的世界杯皇冠信用代理。BOSS直聘在用户规模维度完成对上一代招聘平台的超越已经充分证实上述结论。

相比于流量端的多变性世界杯皇冠信用代理，我们更倾向于从从履约端讨论不同类型平台的核心壁垒：

根据完成交易闭环所需履约体系的实体化程度，我们将平台分为重履约（电商、外卖），和轻履约平台（本地生活到店、招聘、房产平台、OTA）世界杯皇冠信用代理。

为什么有的行业平台的竞争格局走向分散，而有的走向集中？为什么即使是同一行业，不同国家和地区的平台竞争格局趋势存在差异（如中美电商格局的不同结局）？基于产权经济学视角，我们认为履约基础设施（无形/有形资产）的专有化程度是度量公司壁垒的重要思考维度世界杯皇冠信用代理。

对重履约平台而言，履约基础设施的公有化程度是决定竞争格局的重要影响因素世界杯皇冠信用代理。

一个完善且公有化的履约和物流体系意味着任何具备流量优势的参与者都可以利用成熟且高效的基础设施，构建起自己的交易闭环；而总有下一个平台，总有下一个结构性的流量红利，因此中国电商的竞争格局走向分散可以从公有化的物流履约体系中归因世界杯皇冠信用代理。

上述结论同样适用于重履约的到家业务（外卖、即时零售）世界杯皇冠信用代理。中国的即时配送体系是否会从目前一家独大，走向类似商品物流的公有化也决定了到家业务未来的格局趋势。

对于本文世界杯皇冠信用代理，我们更关心轻履约平台的核心壁垒在哪里？

众所周知，轻履约平台（招聘、到店、房产、OTA）的重点是供需信息匹配的规则设定（调整合约结构），以提高匹配效率（防止合约失灵）世界杯皇冠信用代理。信用背书（发出信号）、高频互动（重复博弈）是重要的解决方法。

因此，对轻履约平台而言，通过长期、高频互动，构建起一个专有化难以被复制的信用评价体系，是核心壁垒世界杯皇冠信用代理。

本地生活到店业务赛道，大众点评经过长时间、长尾用户、对长尾商家构建起了一个高度专有化且难以复制的商家产品和服务评价体系世界杯皇冠信用代理。点评对用户在进行商户和交易选择时成为核心参考，产生重要影响，并支撑了其本地生活到店业务的绝对领先份额。

目前短视频对到店业务的冲击，核心来自视频媒介的信息传递部分抵消了需要长期大量点评积累起的用户信任度（视频媒介的发出信号传递的效率更高）世界杯皇冠信用代理。

市场此前更关注匹配效率，我们认为匹配效率的真实性才是决定平台壁垒更核心的要素世界杯皇冠信用代理。

考虑招聘市场的广泛性，有招聘需求的企业一定存在头部与长尾的分化世界杯皇冠信用代理。头部企业有品牌背书，在招聘信息维度有绝对的信号优势。而大量中长尾企业缺乏发出信号的能力，这直接影响了上述企业在平台上的招聘效率。

类似于贝壳平台“真房源”的购房者心智认知，能够通过建立起中国中小企业求职招聘信息评价体系，争夺招聘平台“真需求”的求职者认知，将构建起类似点评之于美团的核心竞争壁垒世界杯皇冠信用代理。

长期服务中小企业（SME）的BOSS直聘在这方面具有天然优势世界杯皇冠信用代理。且目前已经开始通过海螺计划开始在企业招聘信息一侧初步构建起求职者对招聘企业需求真实性和评价体系的初步心智认知。

2.4.BOSS直聘成长路径与空间如何世界杯皇冠信用代理？

目前市场重点关注BOSS直聘以下三大问题：

恢复注册后BOSS直聘能否恢复此前高增长趋势世界杯皇冠信用代理？

营 　　销驱动的增长世界杯皇冠信用代理，在投入放缓后能否形成增长与盈利的正循环？

白领基本盘与增量蓝领市场的远期份额能够达到多少世界杯皇冠信用代理？对应市值空间有多大？

BOSS直聘的增长逻辑：用户规模扩张、企业付费转化率提升、ARPU值提高世界杯皇冠信用代理。

增长的空间来自哪里？本文分别从岗位类型和企业招聘预算两个维度进行交叉验证世界杯皇冠信用代理。

基于岗位细分市场规模的收入初步测算：

从岗位类型细分市场看有三大重要来源：存量白领市场基本盘份额的提升（抢其他平台的份额）、蓝领招聘线上化率提升驱动的增量市场、高端但规模较小的金领市场作为锦上添花世界杯皇冠信用代理。

对于白领岗位基本盘世界杯皇冠信用代理，基于BOSS直聘明显的生态优势和强势数据，我们认为BOSS直聘已经在中低端白领招聘岗位相比其他平台具备明显竞争优势，我们认为BOSS直聘在中低端白领岗位的极限规模即白领市场几大龙头的现有市占率水平；

我 　　们在此前BOSS直聘深度报告中论证过，对于需求更标准化的蓝领岗位，用工和求职需求的数字化难度，推荐算法的匹配效率以及直聊的沟通效率都更适合，因此BOSS直聘的生态天生对蓝领市场的探索更具优势，因此我们认为BOSS直聘能够在蓝领市场占据比目前58同城更高的市占率规模世界杯皇冠信用代理。

而对于金领市场，我们认为这一行业由于其高度非标、个性化的特征，难以通过线上满足需求，更多依靠高端猎头的点对点维护，以及人际关系推荐，匹配效率更高世界杯皇冠信用代理。基于稳健性考虑，我们不给于高端金领市场收入占比测算。若后续公司高端猎头业务有明显突破，再调整相关假设。

本文进一步从不同类型的企业渗透率及付费意愿维度，对BOSS直聘2025年收入规模和利润水平做更为详细的测算世界杯皇冠信用代理。参考测算结果，我们预计2025年BOSS直聘营业收入有望达到107亿元，综合考虑平台利润率水平区间，预计2025年经调整净利润为32.20亿元。

3.灵活用工：边际变化大的享估值溢价

3.1.预期上行世界杯皇冠信用代理，变化与弹性决定估值差异

灵活用工本质上比拼交付能力、管理效率和风险定价能力世界杯皇冠信用代理。存在岗位和行业的割据，管理人数的提升需要匹配相应的管理人员，因此扩张的边际成本较高；行业进入壁垒较低但正在提高，但头部客户议价权随着规模扩大而增强，服务企业会给予一定折扣，因此龙头中长期市占率在10-15％水平，并不会过度集中，加价率（毛利率）水平虽然不同行业有所差异，但整体提升空间有限。

上述生意模式属性的前提下，灵活用工行业主要在交易行业景气度的高增长，与龙头的边际变化世界杯皇冠信用代理。在行业高增长的生命周期阶段，景气度最高，边际变化最大的标的给予估值溢价。

3.2.科锐国际：行业认知能力溢出世界杯皇冠信用代理，交付优势大

不同人力资源服务龙头由于其发展历史和资源禀赋的差异，在业务/行业拓展逻辑方面有较大差异世界杯皇冠信用代理。理解不同巨头核心能力对判断发展路径、拓展节奏有重要帮助。

科锐国际的核心能力是深耕行业和岗位的认知能力世界杯皇冠信用代理。科锐凭借深度的行业认知能力，识别关键节点的灵活用工业务。科锐为猎头起家，目前猎头人数超1000人，覆盖全行业，并深耕科技制造与医疗。猎头顾问通过中高端岗位了解客户企业发展用人需求，能够及时识别需求；公司在相关行业有长期人才储备，具备快速批量交付能力，因此有充分的行业认知，能够快速匹配需求；二者结合，实现行业与岗位的认知变现。

优质赛道的内生性需求即可驱动高速增长世界杯皇冠信用代理。科锐重点布局的是白领通用和专业技术岗位，财务、人事、法务、市场营销岗；IT研发、工业研发、运维、医药研发、生产流水线技术工人岗位；中端岗位包括了奢侈品店店长和美容顾问。

上述都是对学历有要求，需要具备对行业岗位有理解能力，考验企业招聘、交付、风险控制能力，进而具备一定定价能力的岗位世界杯皇冠信用代理。高科技、大健康和消费零售是近年来保有高溢价和涨幅的热门赛道，科锐国际在对应行业深耕多年，积累了丰富的行业经验与人才库。

强招聘效率和管理效率最终体现在议价权和收入持续性上：相比同行业企业科锐收入规模始终保持领先，并在毛利率上实现后来居上，且在经济波动的周期中，维持了单业务利润率水平的稳定性世界杯皇冠信用代理。

3.3.传统龙头：客户资源溢出世界杯皇冠信用代理，低基数变化大

国资综合人服企业发展灵活用工业务的核心能力是客户资源能力溢出世界杯皇冠信用代理。

北京外企、上海外服控股以及中智均为人事管理社保代理业务起家，业务规模化，需求稳定，客户质量高且高粘性，因此产生一系列衍生业务：保险、薪酬福利均为人事代理业务第一曲线的延伸世界杯皇冠信用代理。

灵活用工/业务外包具备大的收入体量，规模化能力，对传统人服企业而言是重要的第二曲线世界杯皇冠信用代理。国资龙头对灵活用工业务的拓展，本质上来自其掌握的优质企业与客户资源交叉销售，即凭借自身稳定的服务和多年合作的口碑，客户愿意给予第二个产品和服务的机会。

3.4.KA化与综合化世界杯皇冠信用代理，科技投入决定长期潜力

人力资源服务是2B业务，理性人/高迁移成本/强粘性/低溢价世界杯皇冠信用代理。业务的综合化是2B大客户战略下的必然趋势，需要构建起企业服务的闭环。

投入产出比（ROI）取决于客户生命周期价值（LTV）与获客成本（CAC）；

大 　　客户岗位渗透空间、业务稳定性、付费能力高世界杯皇冠信用代理，相比小企业拥有更高的生命周期价值；同时大客户的存续性和稳定性避免了反复拉新，因此拥有更低的获客成本；

但大客户更关注服务体验和提供综合服务的能力，若无法满足大企业的综合用工需求，则存在被其他企业通过更高频业务渗透进而丢失份额的风险，因此业务综合化是必然趋势世界杯皇冠信用代理。

复盘中外人力资源服务龙头世界杯皇冠信用代理，业务范围沿产业链延伸，提供综合性产品与服务是必经之路：

前程无忧业务包含C端业务和B端业务世界杯皇冠信用代理。C端业务包括针对大学生的应届生求职、针对城市服务业的51米多多等，B端业务包括人事外包、猎头服务、培训服务、职业测评及校园招聘等，打通招聘生态闭环。

智联招聘同样作为综合招聘模式的网络招聘平台，搭建起“3的三次方”业务布局世界杯皇冠信用代理。业务板块包括招聘（校园招聘、高端招聘、海外招聘）、教育培训、职业测评、人力外包服务，以B端服务为主，打造人力资源产业链闭环。

作 　　为世界五大人力资源公司之一，日本Recruit集团的业务包含三个板块：人才信息、市场信息以及人才外包，Recruit通过产业布局使得整个生态可以内部导流，完成了年轻毕业、工作、生活、婚恋数据的闭环世界杯皇冠信用代理。

科技投入提升效率但需要规模来摊薄世界杯皇冠信用代理。匹配效率与管理效率的提升对人服企业核心能力的提升有重要意义，上述空间主要来自科技的投入。

因此人力资源服务企业对科技的投入主要是围绕交付能力、管理效率、风险定价能力三大核心世界杯皇冠信用代理。人服企业普遍希望通过科技与技术产品与平台的构建，实现对存量客户和业务效率的提升，以更低的边际成本获取增量客户与业务，以及通过产业互联互通，提高行业整体数字化水平及人力资源配置的效率。

科锐对平台业务和Saas业务的投入或将孵化出第二成长曲线：

垂类招聘平台、Saas云服务、禾蛙产业平台以及区域人才大脑是科锐长期资本投入的重点方向，也是最可能孵化出高毛利，低扩张边际成本第二成长曲线的方向，对科锐估值构成重要支撑世界杯皇冠信用代理。

医脉同道+零售同道实现垂直招聘连接世界杯皇冠信用代理。医脉同道”，聚合180万大健康私域流量池用户和1000余个行业垂直社群，线上与众多大健康行业社交自媒体渠道进行合作交流。零售同道主要聚焦零售行业，主要服务全球一二线奢侈品、化妆品等零售行业招聘者，目前拥有超3000家长期合作客户。

Saas云技术为客户省去线下软件、硬件、人工成本，线上对接互联网信息系统世界杯皇冠信用代理。借助SaaS云技术，推出以“才到”为核心的基于聘、工、考、薪、管的系列HR SaaS平台产品，囊括薪税管理、考勤管理、入职管理、人才审批等。

禾蛙平台高效匹配消化冗余供给，跨行业连接资源世界杯皇冠信用代理。禾蛙平台作为科锐国际搭建的国内人力资源产业互联网生态平台，充分落实候选人+交付资源共享，实现企业+政府+人服机构+人才的四方联通。

4. 投资建议

4.1.未来发展：产业链整合世界杯皇冠信用代理，视光中心拓展，线上化推进

继续推荐人力资源服务行业：

人力资源服务行业是经济顺周期行业，稳就业是2023年重中之重，政策重点支持世界杯皇冠信用代理。

行业2023年景气度beta向上：稳就业政策支持+经济复苏招聘需求景气度向上+灵活用工渗透率仍在提升；其中渗透率提升的成长性为经济和需求回暖的不确定性提供了有利对冲世界杯皇冠信用代理。

个股alpha：国资背景龙头资本化加速，新业务通过外延+内生方式低基数下快速增长；民企龙头优质赛道需求回暖支撑增速重回高增长区间世界杯皇冠信用代理。

细分赛道推荐及个股推荐：

1）招聘是模式最好的赛道（高集中度、高利润率、轻资产增速快）世界杯皇冠信用代理，

推荐标的：

BOSS 直聘，停新放开后重回增长，预计市占率快速提升，未来用户端和付费端均有较大增速的世界杯皇冠信用代理。

同道猎聘世界杯皇冠信用代理，将有望受益 beta 景气度预期回暖的

2）A股以综合龙头和灵工业务为主世界杯皇冠信用代理，高增长阶段看景气度PEG边际定价，预期边际变化更大，景气度最高有估值溢价；

推荐标的：

科锐国际，灵活用工交付效率、管理效率、岗位理解能力和行业资源理解能力最优，内生增速支撑高景气度；科技作为第二曲线，将成长为综合人力资源服务龙头世界杯皇冠信用代理。

北京城乡，国资北京企业新业务低基数+确立灵活用工及外包业务为重点发展方向，外延增长预期高，边际变化大，后续国资获取需求和订单更有利世界杯皇冠信用代理。

5.风险提示

行业政策变化对公司经营业绩影响世界杯皇冠信用代理。人力资源服务行业关系到重要的劳动力与资本关系，受政策影响很大。政策变化会对现有业务的存续性和空间构成极大影响。若相关政策变化，部分业务可能面临无法持续进行的风险。

行业竞争加剧世界杯皇冠信用代理。人力资源服务行业参与者众多，进入门槛较低，缺乏对用工企业的定价权，因此行业容易陷入到激烈的价格战与竞争中，进而影响利润率。

客户流失以及客户自行雇佣世界杯皇冠信用代理。客户存续是人力资源企业的盈利关键，客户流失率提高会导致合作客户数量减少，业务规模收缩。同时，由于行业相关政策变化，可能导致客户选择自行雇佣，并对公司业务构成冲击。

宏观经济波动影响用工需求世界杯皇冠信用代理。人力资源服务与宏观经济关系较为密切，本质是顺周期行业，宏观经济变化会对企业用工需求构成很大影响，同时疫情相关管控也会对短期需求构成冲击。若宏观经济出现较大波动，可能导致公司获取新岗位和新合同的增速趋势放缓。

来源：券商研报精选